Beim Abschlusspanel des FAROS Investoren Summit 2025 diskutierten institutionelle Investoren und Asset Manager über aktuelle Herausforderungen und strategische Weichenstellungen. Im Zentrum stand dabei der Umgang mit dem schwächelnden US-Dollar.
Die Abschlussdiskussion des FAROS Investoren Summit 2025 beleuchtete die langfristigen Perspektiven und aktuelle Herausforderungen. Ganz besonders im Rampenlicht stand aus aktuellem Anlass der Umgang mit dem US-Dollar. Einblicke in ihr FX-Exposure, ihren Setup und ihre Asset Allokation gaben Professor Dr. Volker G. Heinke, Vorstandsvorsitzender der Evangelischen Zusatzversorgungskasse Darmstadt (EZVK), Christian Jacob, Leiter Betriebliche Altersvorsorge der Nestlé Deutschland AG und Edwin Koopmans, Group Treasurer der Lufthansa Group. Die drei Investoren repräsentieren zusammen mehr als 30 Milliarden Euro an Versorgungsgeldern. Die Asset-Management-Perspektive vertrat Dr. Thomas Kressin, Senior Vice President und Portfoliomanager bei Pimco, einem der weltgrößten Asset Manager. Moderiert wurde das Panel von Uwe Rieken, Gründer und geschäftsführender Gesellschafter von FAROS Pension & Asset Advisory.
Auf dem Weg in die Kapitaldeckung
Die Investoren sehen sich zwar ähnlichen Herausforderungen gegenüber, wenn sich auch ihr regulatorischer und organisatorischer Setup unterscheiden. Die EZVK betreut als betriebliche Versorgungseinrichtung für die privatrechtlich angestellten Mitarbeiter der evangelischen Kirche und Diakonie Kapitalanlagen für rund 880.000 Versicherte, davon 125.000 Rentenempfänger, und ist Mitglied der Arbeitsgemeinschaft kirchlicher und kommunaler Altersversorgung (AKA). Anders als die meisten kommunale Kassen agieren die kirchlichen Kassen überwiegend kapitalgedeckt. Das gilt auch für die EZVK, wo die noch verbleibende geringe Lücke zur vollständigen Kapitaldeckung über Sonderzahlungen geschlossen werde, so der EZVK-Vorstandsvorsitzende Heinke. Bei der Rechentechnik sei man bereits im Kapitaldeckungsverfahren unterwegs.
Voll kapitalgedeckt agiert man auch bei der Nestlé Deutschland AG, wo Christian Jacob mit seinem Team die Anlagen für rund 38.000 Mitarbeiter in Deutschland und Österreich steuert sowie über einen weiteren Fonds in Belgien für weitere 7.000 Mitarbeiter in sieben Ländern. Das Spektrum an Durchführungswegen umfasst die Pensionskasse, den Pensionsfonds und eine rückgedeckte Unterstützungskasse des Arbeitgebers. Angesichts der internationalen Aufstellung des Konzerns liege der interne Vergleich mit anderen konzerneigenen Versorgungseinrichtungen wohl nahe, fragt Moderator Uwe Rieken. Eins zu eins lasse sich das nicht vergleichen, meint Jacob: „Betriebliche Altersvorsorge ist stark von der Mentalität eines Landes geprägt sowie von den Arbeits- und Sozialgesetzen.“ Besonders im anglo-amerikanischen Raum hätten die Menschen ein ganz anderes Verständnis für Kapitalmärkte: Das gelte auch im Hinblick auf die die eigene Altersversorgung. In Deutschland beobachtet er oft noch eine Art Vollkasko-Mentalität. Gerade die ältere Generation erwarte beim Thema betriebliche Altersversorgung vom Arbeitgeber natürlich eine möglichst gute Betriebsrente, auf der anderen Seite wollten sich viele aber möglichst wenig damit auseinandersetzen. Das ändere sich mit bei der jüngeren Generation deutlich.
Der dritte Investor auf dem Panel, Edwin Koopmans, trägt als Treasurer der Lufthansa Group unter anderem die Verantwortung für einen Defined-Benefits-Pensionsplan. Dieser unterliegt nicht der deutschen Regulierung und verfolgt eine LDI-Strategie. Hier fließen 75 Prozent der Anlagen in eine Anleihenstruktur, die alle erwarteten Cashflows über die kommenden 50 Jahre matcht. Ein Nebeneffekt: „Das bedeutet für uns, dass wir stark in US-Anleihen investieren müssen, da wir diese Laufzeiten nicht am europäischen Markt finden“, so Koopmans. Die anderen 25 Prozent werden in Aktien und zum einem großen Teil in Private Equity investiert. In Deutschland nutzt man zudem ein neunstufiges Lebenszyklusmodell, bei dem die Equity-Komponente mit näher rückender Auszahlphase immer weiter absinkt zu Gunsten schwankungsarmer Anlagen.
Leitwährung mit großen Fragezeichen
Die starken Schwankungen am Devisenmarkt und vor allem der Schwächeanfall des US-Dollars haben viele Anleger dieses Jahr überrascht. Rieken berichtet von zahlreichen FAROS-Kunden, die ihren Umgang mit dem Dollar-Exposure überdenken. Auch die Investoren auf dem Panel haben das Thema weit oben auf ihrer Agenda. Für Pimco-Portfoliomanager Thomas Kressin sind Diskussionen über Wechselkurse immer auch eine Frage der richtigen Perspektive: Denn wenn über Währungen gesprochen werde, gehe es in der Regel um bilaterale Wechselkurse zwischen zwei Währungen wie Euro und Dollar statt um das Gesamtbild. Die richtige Perspektive sei aber gerade mit Blick auf die vergangenen Jahre relevant: „Der US-Dollar hat einen sehr langen Zyklus hinter sich, bei dem er über recht viele Jahre recht stetig aufgewertet hat“, sagt der Portfoliomanager. Diese Aufwertung sei besonders ausgeprägt gewesen im Verhältnis zu den Emerging-Markets-Währungen. In der Folge habe sich eine echte Dollarüberbewertung auch vor allem gegenüber den Währungen der Schwellenländer aufgebaut. Bezogen auf den Dollar-Euro-Kurs sei die Situation anders, so Kressin: „Gegenüber dem Euro sind wir bei 1,18 Dollar je Euro ungefähr da, wo man nach Kaufkraftparitätentheorie wohl den Fair Value erwarten würde.“ Man gehe bei Pimco zwar davon aus, dass der Dollar in einen neuen Zyklus eingetreten sei und auch weiterhin allgemein zur Schwäche tendieren werde, diese Schwäche dürfte sich aber vor allem gegenüber den Emerging-Markets-Währungen manifestieren.
Erschwerend für Punktprognosen kommt dazu, dass Währungen in der Regel um ihren Gleichgewichtswert oszillieren. „Wir haben selten den Zustand, dass der Dollar genau auf Fair Value ist“, sagt Kressin. Ein Blick auf die Historie bestätigt das: So stand der Greenback noch zu Jahresanfang kurz vor der Parität, doch er durchbrach 2008 auch schon einmal die Marke von 1,50 Dollar je Euro. Historisch wäre es also nichts so Außergewöhnliches, wenn sich die Dollarabwertung gegenüber dem Euro noch fortsetzen würde. „Wichtige Treiber für solche Bewegungen sind Zinsdifferenzen und relative Investment-Opportunitäten“, so Kressin. Gerade bei den Kapitalströmen insbesondere an den US-Aktienmarkt, von denen der Dollar seit Jahren profitierte, beobachtet er eine deutliche Veränderung: „Wir sehen zwar immer noch Netto-Zuflüsse in US-Aktien, aber die Investitionen erfolgen nun zu einem größeren Teil als vorher währungsgesichert.“ Das sei ein Trendwechsel gegenüber den Vorjahren, als die meisten Aktienanlagen ungesichert erfolgten.
FX-Prognosen sind mit Vorsicht zu genießen
„Meinungen zu Währungen sind immer mit Vorsicht zu genießen“, ist auch die Erfahrung von Lufthansa-Group-Treasurer Koopmans. Eine große Bank habe ihm noch im Juni im Gespräch einen Kurs von 1,02 Dollar je Euro prognostiziert. In den wenigen Monaten bis zum jüngsten Austausch habe dieselbe Bank dann ihre Prognose auf 1,24 Dollar je Euro katapultiert. Für Koopmans ein weiterer Beleg dafür, dass die Prognosegüte bei Währungen grundsätzlich begrenzt ist. Beim Umgang mit Währungspositionen unterscheidet er zwischen der Corporate- und der Investment-Seite. Bei der Lufthansa Group wird das Währungs-Exposure auf der Corporate-Seite grundsätzlich gehedgt, auf der Anlageseite gilt dieser Automatismus nicht: „Bei den Anlagegeldern geht es vor allem um die Frage, wieviel Volatilität man sich leisten kann“, so Koopmans. Das FX-Exposure abzusichern, habe historisch über lange Strecken vor allem Kosten verursacht und belaste so potenziell die Anlageergebnisse. Zudem differenziert Koopmans klar zwischen Währung und Asset. „Wir investieren in die USA nicht wegen des Dollars, sondern weil wir Exposure in den zu Grunde liegenden Assets möchten“, so Koopmans. Das Währungs-Exposure lasse sich schließlich auch auf anderen Wegen erreichen.
Der Dollar beschäftigt natürlich auch EZVK-Vorstand Heinke. Die Anlageverordnung ermögliche bei den Währungsquoten viel. Die Frage sei, wie man diesen Spielraum ausnutze. Im Rahmen der Regulatorik seien bei der EZVK bis zu 30 Prozent offene Währungspositionen möglich, das nutze man natürlich bei weitem nicht in vollem Umfang. Aber, so Heinke: „Wir sind stark international diversifiziert in der Kapitalanlage, gerade auch in Emerging Markets.“ Man fahre aber seit vielen Jahren eine relativ hohe offene Währungsquote, sowohl im US-Dollar als auch bei Schwellenländer-Währungen. Und das langfristig mit großem Erfolg: Man habe in den vergangenen 15-20 Jahren beachtliche Aufwertungsgewinne erzielt. „Wir haben uns so schon ein großes Risikobudget aufgebaut, weil die Währungsentwicklung viel dazu beigetragen hat, dass auch ein Risikopuffer da ist“, sagt Heinke.
Währungen sind vor allem eine Frage der Volatilität
Heinke erwartet zwar keine rasche Erholung des Dollars, es gebe aber keine strategische Überlegung, die Währungsposition massiv zu verändern. Auch das zuletzt leicht reduzierte US-Aktienexposure bedeute keine aktive Wette gegen die USA. Heinke sieht auch angesichts der hohen Aufwertungsgewinne vergangener Jahre kein Problem darin, die Volatilität auszuhalten: „Das ist Volatilität, die wir mit den übrigen Kapitalanlagen aussteuern können.“ Am strategischen Kurs werde man weitgehend festhalten: „Wir möchten Währungen auch in Zukunft als Diversifikator und Ertragsquelle nutzen.“ Das gelte auch für den Dollar: „Wir bleiben Dollar long“, so Heinke.
Bei Nestlé betrachtet man die Währungsfrage einheitlich über den Gesamtbestand. „Wir können Volatilität aushalten, deshalb haben wir bei Aktien im Gegensatz zu Bonds keinen Währungs-Hedge“, so Jacob. Die ungesicherte Dollarquote liege damit bei rund 20 Prozent. Zudem glätten sich die Währungsentwicklungen erfahrungsgemäß langfristig: „Wir sind Langfristinvestoren und werden nicht gleich hektisch“, sagt Jacob.
Zinsniveau unterstützt LDI-Ansätze
Moderator Rieken beobachtet zudem, dass Liability-Driven Investing (LDI) mit dem Rückenwind der Zinsentwicklung der vergangenen Jahre auch in Deutschland zunehmend ein Thema wird. Die Lufthansa setze schon länger auf LDI, erklärt Koopmans, der beruflich schon vor vielen Jahren in den USA Erfahrung mit LDI sammelte. Das LDI-Konzept der Lufthansa unterscheide sich davon aber deutlich. So sei in den USA meist das Offloading der gesamten Pensionsverpflichtungen etwa an eine Versicherung das Ziel, dafür müsse man zu 130-140 Prozent überdeckt sein. Das sei in Deutschland anders: Bei der Lufthansa etwa sei jeder einzelne Cashflow durchgerechnet und eine Overlay-Struktur für alle Cashflows gebildet worden. Das betreffe 75 Prozent der Gesamtanlage. Die übrigen 25 Prozent investiert Koopmans mit seinem Team in einem renditeorientierten, Equity-affinen Portfolio mit Aktien, Private Equity und Infrastructure Equity. Der Zinsanstieg 2022 habe deutlich dabei geholfen, in Richtung 100 Prozent Ausfinanzierungsgrad zu gelangen. Das sei für die Lufthansa auch im Hinblick auf das Kreditrating von aktuell BBB- relevant, da nicht finanzierte Pensionsverpflichtungen als Nettoschulden betrachtet werden.
Ganz anders bei der EZVK: Das klassische LDI mache man auf Grund der langen Liabilities gar nicht, so Heinke. Ein LDI-Konzept habe man zudem gerade in der Niedrigzinsphase gar nicht umsetzen können, erklärt er. Einem Sollzins von drei Prozent konnte man in der Zeit schlicht kein risikofreies Portfolio gegenüberstellen, da kein risikofreies Instrument 3,5 Prozent auf die lange Laufzeit geboten hätte. Das System mit Riskfree- und Chancenportfolio habe in diesem Umfeld nicht funktioniert. Als Folge verwendet die EZVK heute einen Total-Portfolio-Ansatz und klassisches Asset-Liability-Management mit Simulationen und Optimierung des gesamten Portfolios zur Steuerung. Das sei aber nicht zu verwechseln mit LDI, so Heinke. Die heutige Strategische Asset Allokation (SAA) folge grob der Formel „Fünf mal 20“, bei der fünf Bausteine je 20 Prozent Gewicht haben: Konkret sind das langlaufende Bonds hoher Bonität in der Direktanlage, Unternehmensanleihen in den Fonds, Aktien in Fonds, Immobilien in Fonds und Private Equity und Infrastruktur in Fonds. Doch derzeit mache sich in der SAA auch das aktuelle Zinsniveau bemerkbar, so Heinke: Man investiere aktuell stärker in die Direktanlage und auch in Unternehmensanleihen mit dem Ziel, die attraktiven Zinsen langfristig zu sichern.
Bei Nestlé hält Jacob aktuell etwa 50 Prozent in Bonds, davon rund die Hälfte in Staats- und in Unternehmensanleihen. Dazu kommen rund 16 Prozent direkt gehaltene Immobilien in Deutschland, 21 Prozent Aktien, fünf Prozent Private Equity und fünf Prozent Infrastruktur. Man wolle bewusst zu einem Teil illiquide sein, so Jacob. Gerade Infrastruktur soll weiter ausgebaut werden: „Wir wollen die zusätzlichen Möglichkeiten der Infrastrukturquote ausnutzen und möglichst viele Sachwerte aufbauen, auch weil wir da Inflationsschutz haben“, sagt Jacob.
Bei der Frage zu den künftigen Schwerpunkten sieht EZVK-Vorstand Heinke die USA weiterhin als wichtiges Investmentthema, er macht aber perspektivisch auch klare Chancen in den Emerging Markets und speziell in Asien aus. Märkte wie Indien böten langfristig gigantisches Potenzial, gerade wenn auch Fertigungs- und Dienstleistungsindustrien expandieren. Ein großes Thema ist auch für ihn Infrastruktur, etwa Übertragungsnetzbetreiber, die sowohl den Nachhaltigkeitsvorstellungen aber auch dem Versorgungscharakter der künftigen Verpflichtungen entsprechen. Und auch Immobilien schreibt er nicht ab: „Wir glauben, dass es allmählich wieder Chancen bei ausgewählten Immobilien gibt“, so Heinke. Da schaue man sich auch in den USA durchaus um. Vor allem aber wolle man vorerst die Gunst der Stunde nutzen, und die liegt für ihn im Zinsniveau: „Solange die Zinsen attraktiv sind, schauen wir, dass wir den Direktbestand hochziehen“, so Heinke.
Umgang mit Rüstung und Nachhaltigkeit
Auch Nachhaltigkeit und dabei besonders der Umgang mit Rüstung sind in diesem Jahr ein wichtiges Thema. Das gilt insbesondere vor dem Hintergrund des überarbeiteten ESG-Zielmarktkonzepts. Heinke ist sich sicher: „Nachhaltigkeit ist gekommen, um zu bleiben.“ Klar sei auch, dass Rüstung bei der EZVK außen vorbleibe. Dies gebe auch der Leitfaden für ethisch-nachhaltige Geldanlage in der evangelischen Kirche vor, der vom Arbeitskreis kirchliche Investments (AKI) ausgearbeitet wurde. Rüstung werde demnach grundsätzlich nicht für ethisch nachhaltig gehalten. Verteidigung bleibt auch in der betrieblichen Altersvorsorge der Nestlé Deutschland AG außen vor. „Rüstung ist nicht Teil des Nachhaltigkeitskonzepts“, so Jacob. Dadurch, dass der öffentliche Druck auf das Nachhaltigkeitsthema nachgelassen habe, könne man sich aber potenziell noch stärker auf die Nachhaltigkeitsthemen konzentrieren, die wirklich Sinn machen.
Krypto: (Noch) keine Asset Klasse für Vorsorge-Portfolios
Bei Krypto teilen die Panelisten eine Sichtweise, und danach haben Blockchain-Währungen keinen Platz in Vorsorge-Portfolios. Für EZVK-Vorstand Heinke ist Krypto allein schon unter Nachhaltigkeitsaspekten wegen des hohen Energieverbrauchs aus dem Rennen. Zudem sei der Kapitalmarkt ohnehin komplex genug und biete genügend Anlagemöglichkeiten in Breite wie Tiefe. „Ich brauche keine Tokens“, so Heinke. Das sehen Jacob und Koopmans ähnlich. Man müsse den Leistungsempfängern erklären können, warum man in eine Anlageklasse investiere und auch begründen können, wenn der Markt sich einmal entgegen der Erwartungen entwickle, sagt Koopmans. Das sei bei Krypto nicht so einfach. Gerade als Versorgungseinrichtung gelte es zudem, umsichtig zu sein in Anlageentscheidungen. Heinke erinnert daran, dass Versicherungsunternehmen vor nicht allzu langer Zeit sogar der Erwerb von Gold verboten war, weil kein laufender Ertrag dahinter stand, sondern es als reines Spekulationsobjekt betrachtet wurde. „Nur weil das in der Anlageverordnung heute anders gesehen wird, sehen wir keine Veranlassung, da eine größere Allokation vorzunehmen.“ Das kann FAROS-Experte Rieken aus der Praxis für Anlagen in Krypto bestätigen. Im Gegensatz übrigens zu Gold, das tatsächlich öfters hinterfragt und auch nachgefragt werde.